《投資者網(wǎng)》葛凡梅

2024年以來(lái)，黃金價(jià)格一路“狂飆”，近期雖金價(jià)有所“降溫”，但依舊維持相對(duì)高位。7月24日，周大福、老鳳祥、周六福、周生生、老廟等品牌的飾品金價(jià)仍在“7字頭”，價(jià)格在730元/克左右。

“富時(shí)當(dāng)首飾，窮時(shí)當(dāng)盤纏。”黃金作為一種傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，投資價(jià)值被普遍看好。數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)的規(guī)模為5180億元。在黃金市場(chǎng)“火熱”之際，2024年，一批珠寶新品牌也“趁熱”IPO，發(fā)起上市沖擊。

去年11月遞交招股書(shū)的老鋪黃金，于今年6月28日在港交所主板掛牌上市，上市首日漲超70%；曾三戰(zhàn)A股的夢(mèng)金園，于今年4月更新港股上市招股書(shū)；6月27日，曾經(jīng)沖擊A股未果的周六福，也轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO，向港交所遞交上市申請(qǐng)。

周六福“最賺錢”

周六福雖然名字中雖蘊(yùn)含周姓，實(shí)則與“周生生們”并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，其背后掌舵者為來(lái)自廣東潮汕的李姓兄弟。

早在2019年，周六福就申請(qǐng)?jiān)谏罱凰靼迳鲜校捎谥芰Ｋ械臅?huì)計(jì)師事務(wù)所——正中珠江，在涉及康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案件后被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，導(dǎo)致了周六福的IPO審查程序被迫中斷。

2020年9月，周六福再次向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)材料，但因經(jīng)營(yíng)存疑，被證監(jiān)會(huì)二次否決。2023年11月，周六福決定主動(dòng)撤回其發(fā)行上市的申請(qǐng)文件。至此，周六福三次闖關(guān)A股IPO均以失敗告終。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2021年至2023年的珠寶收入復(fù)合年增長(zhǎng)率計(jì)，周六福居于中國(guó)全國(guó)營(yíng)運(yùn)的珠寶公司之冠。以中國(guó)門店數(shù)目計(jì)，周六福于2017年至2023年連續(xù)七年維持于中國(guó)珠寶市場(chǎng)前五大品牌之列，值得注意的是，周六福是前五大中國(guó)珠寶品牌中唯一未上市的企業(yè)。

根據(jù)招股書(shū)，2021-2023年，周六福的營(yíng)業(yè)收入分別為27.85億元、31.02億元、51.51億元，凈利潤(rùn)分別為4.26億元、5.75億元、6.6億元。

周六福2023年凈利潤(rùn)與老鋪黃金、夢(mèng)金園相比最高，但是其背后卻隱藏著毛利率與凈利率雙雙下滑的隱憂。從2021年至2023年，其毛利率從35%攀升至38.7%后，又急劇下降至26.2%，顯示出明顯的盈利壓力。與此同時(shí)，凈利率也從15.3%上升至18.5%后，回落至12.8%。

值得注意的是，周六福“貼牌”模式賣黃金，也一直受市場(chǎng)詬病。加盟商可從周六福授權(quán)的供應(yīng)商處直接采購(gòu)貨品，并自行結(jié)算，而周六福則從中收取供應(yīng)鏈管理費(fèi)及品牌使用費(fèi)。這種模式也帶來(lái)了兩大核心問(wèn)題：外部銷售的強(qiáng)依賴性和內(nèi)部生產(chǎn)的非自主性。

周六福的門店網(wǎng)絡(luò)以加盟店為主，數(shù)量龐大且遍布全國(guó)，截至最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2023年底，周六福在中國(guó)共有4288家加盟店，占公司門店總數(shù)的97.8%。

夢(mèng)金園營(yíng)收規(guī)模大

夢(mèng)金園起步于山東，上世紀(jì)90年代，出生于山東濰坊昌樂(lè)縣的王忠善，因從事藍(lán)寶石鑲嵌工作與珠寶生意結(jié)緣，并于2000年創(chuàng)辦了昌樂(lè)華業(yè)珠寶，即為夢(mèng)金園的前身。

夢(mèng)金園深耕下沉市場(chǎng)。早年，頭部品牌多集中于一線城市，夢(mèng)金園則將目光投向三四線城市。招股書(shū)顯示，2022-2023年，公司來(lái)自三線、四線及以下城市的加盟商銷售收益合計(jì)占比約40%。

招股書(shū)援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，夢(mèng)金園的銷售渠道以特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，按三線及以下城市黃金珠寶收益（不包括金條）計(jì)，在中國(guó)黃金珠寶品牌中排名第三。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，2021-2023年，夢(mèng)金園分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收168.78億元、157.33億元、202.16億元；凈利潤(rùn)分別為2.21億元、1.81億元、2.3億元。

夢(mèng)金園的營(yíng)收體量最大，但凈利潤(rùn)規(guī)模不及周六福；從毛利率來(lái)看，2021-2023年，夢(mèng)金園的毛利率分別為3.18%、4.83%、5.33%，相較于2023年周六福26.23%、老鋪黃金41.89%的毛利率，夢(mèng)金園屬于最低。

夢(mèng)金園與周六福的經(jīng)營(yíng)模式相似，都主要依賴加盟模式。截至2023年底，夢(mèng)金園共有1687家加盟商，旗下經(jīng)營(yíng)超2817家加盟店，35家自營(yíng)店，7家自營(yíng)直營(yíng)服務(wù)中心和17家省級(jí)代理及主流電商平臺(tái)線上店。

據(jù)招股書(shū)，夢(mèng)金園約9成收入來(lái)自由省級(jí)代理及加盟商組成的特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，公司自營(yíng)店的收入占比在2%左右。

相比之下，夢(mèng)金園加盟模式的毛利率則低了不少。以2023年為例，特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的毛利率為4.7%，自營(yíng)店的毛利率為22.4%。

為了擴(kuò)張，夢(mèng)金園還給予加盟商進(jìn)行補(bǔ)貼。2021-2023年，夢(mèng)金園對(duì)加盟商的補(bǔ)貼分別為4904.52萬(wàn)元、4162.45萬(wàn)元、1.3億元，包括門店裝修補(bǔ)貼、廣告宣傳補(bǔ)貼、促銷補(bǔ)貼等。

老鋪黃金毛利率高

相較于周六福、夢(mèng)金園，成立于2009年的老鋪黃金，則是一個(gè)相對(duì)更“年輕”的品牌。

以“古法黃金”著稱的老鋪黃金，聚焦高端市場(chǎng)，門店數(shù)量較少。截至6月11日，老鋪黃金僅在全國(guó)14個(gè)城市開(kāi)設(shè)33家自營(yíng)門店，門店選址多為SKP、萬(wàn)象城等高端購(gòu)物中心。報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金門店的銷售占總收入的89.8%、87.0%及88.6%。

業(yè)績(jī)上，2021-2023年，老鋪黃金的營(yíng)業(yè)收入分別為12.65億元、12.95億元、31.8億元；凈利潤(rùn)分別為1.14億元、0.95億元、4.16億元。

盡管老鋪黃金的營(yíng)收、凈利潤(rùn)規(guī)模均不及周六福、夢(mèng)金園，但因老鋪黃金的門店數(shù)量少，這使得其單店收益較為可觀。2023年，老鋪黃金的店均收入達(dá)到9390萬(wàn)元。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年中國(guó)所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店收入排名第一。

與此同時(shí)，均為自營(yíng)門店的老鋪黃金，毛利率也較高。2021-2023年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.89%、41.89%。而同期，周六福的毛利率分別為35.02%、38.69%、26.23%；夢(mèng)金園的毛利率分別為3.18%、4.83%、5.33%。

產(chǎn)品方面，老鋪黃金的主營(yíng)產(chǎn)品只有足金黃金產(chǎn)品、足金鑲嵌產(chǎn)品兩類。與主流的克數(shù)加工藝費(fèi)銷售模式不同，老鋪黃金采用按件售賣的模式，即“一口價(jià)”黃金，此類產(chǎn)品按克重折算下來(lái)價(jià)格高于同期金價(jià)。

舉例來(lái)看，公司足金黃金產(chǎn)品的克均價(jià)為729元；鑲嵌了鉆石、綠松石、珍珠等其他材料的足金鑲嵌產(chǎn)品，克均價(jià)達(dá)到1043元，毛利率較足金產(chǎn)品更高。同年，售價(jià)在1萬(wàn)元-5萬(wàn)元之間的足金鑲嵌產(chǎn)品貢獻(xiàn)40.7%的營(yíng)收。

值得注意的是，老鋪黃金的產(chǎn)品近半來(lái)自于外包生產(chǎn)。據(jù)招股書(shū)，2021-2023年，老鋪黃金外包生產(chǎn)的產(chǎn)品產(chǎn)量占該公司總產(chǎn)量的比例分別為36%、32%、41%。這也導(dǎo)致其外包生產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量或?qū)⑹艿劫|(zhì)疑。

年初至今，黃金價(jià)格漲幅已超16%，仍是今年全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。伴隨消費(fèi)者的“淘金熱”，黃金珠寶公司上市步伐提速。

不過(guò)，相關(guān)研究機(jī)構(gòu)也提示稱，“金價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀環(huán)境波動(dòng)及金價(jià)高企致需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。”（思維財(cái)經(jīng)出品）■