文丨張桔 ?編輯丨謝長艷

醫藥生物板塊何時才能困境反轉成為業內外和投資者關注的焦點。對于醫藥股今年的投資前景，本刊與多位公私募投資人進行了溝通，包括了森瑞投資董事長林存、查理投資投資總監李一丁、湘財醫藥健康混合基金經理張泉、長盛醫療行業基金經理郝征、諾安基金基金經理唐晨、博時基金基金經理陳西銘、南方基金基金經理王崢嬌等二級市場醫藥“掌門”。

除去對于創新藥的青睞依舊外，從困境反轉或者可能迎來轉折角度看，政策大力支持的醫療設備板塊開始扶搖直上。

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2025年醫療設備復蘇最值得期待

1月8日，發改委及財政部公告《關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，預計2025年國內醫療設備更新規模將進一步擴大，在2024年實施經驗基礎上落地速度有望加快，進一步加速國內國產替代趨勢，國產企業中高端產品突破領先、創新研發能力強、智能化應用落地較早的企業有望獲得更多市場份額。

對此，林存表示：“我認為醫療裝備類，最容易出現轉折，因為過往一年，各級醫院在裝備招標上都發生大面積延誤。現在，國家在不停的推動設備更新和補貼，壓制的需求有逐步恢復的要求，同時，設備國產替代也是最主要的發展邏輯。所以，我們認為2025年醫療設備類復蘇是值得期待的！”

有所區別的是，張泉對醫療設備類的細分領域并非一致看好，而是態度上有所取舍：“從2025年來看，我覺得從醫療器械這一塊來看，實際上已經從庫存周期或者周期上是出清了，應該是迎來了拐點。不過器械其實分幾塊，一塊是檢測，2025年檢測是我最不看好的領域，就是因為很明確的一點，我覺得檢測量是下滑的，因為現在存在過度檢測的傾向，國家也在管控這一塊，有些檢測結果不認，所以我是不看好檢測的。但是器械里面除了檢測之外，它還有屬于治療性的耗材跟設備。”

“那么這一塊其實我覺得2025年復蘇的機會是很大的，第一手術量明年是要復蘇的；第二就是2024年很多停下來的招標采購，2025年還是要做的，包括國家很多的以舊換新也多出自醫療設備這一細分賽道。所以就醫療設備而言，我覺得2025年是有觸底反彈邏輯的，只是其中要選對方向，這一邏輯也是源自于需求映射，但要注意該板塊會存在賽道分化。”他進一步闡述自己的看法。

唐晨則給出中肯分析：“醫療設備的競爭格局，通常來講，產生較大變化是不容易的，因為這個領域的創新一般是迭代性的，而且行業有馬太效應，過去行業景氣度較高的時候我們經常發現龍頭的增速還更高。所以這個賽道，更多的是把握整體性的beta機會，也就是主要看總盤子的擴大。”

“如果說競爭格局發生變化，我想應該是進口替代的邏輯吧，我們的政策更多的還是鼓勵市場化，大家一視同仁，所以重點看國內企業是否具備了相當的產品力，我想具備產品力的國產龍頭企業可能會在競爭格局演變中成為贏家。還有一個就是觀察人工智能帶來的影響，或許人工智能的加入會進一步提高一些醫療設備的壁壘。”他出言較為謹慎。

陳西銘表示：“其實醫療設備和CXO行業的投資思路一致，主要是全球視角下的中國比較優勢，也就是工程師紅利和產業鏈集群。其實在醫藥行業做投資，大家可以記住一句話，事物總是螺旋式上升的。長期行業是有望確定性增長的，14億人口的老齡化和人均可支配收入的提升是相對確定的。但是短期，各種擾動可能會讓行業出現波動。整體來說，在醫藥行業做投資還是幸福的。”

郝征指出：“醫療器械行業與醫療設備行業都受益于過去國內醫藥新基建的快速發展。其中設備領域尤其明顯。器械行業短期則是受制于醫藥集采政策，集采價格的壓力需要消化。器械和醫療設備行業今年消化之后就會有比較明顯的機會。競爭格局在行業調整期間沒有太大變化，龍頭個股競爭格局還有待加強。”

一位不愿具名的私募醫藥高手舉了一例，以醫療器械中科創板上市公司亞輝龍為例，2024年裝機超預期，集采落地有望繼續推動公司上量；同時國際市場進入收獲期，預計2024年收入超2億元；從2025年前瞻來看，其大概率一直處于變好的趨勢中。

不過同樣是基于拐點的邏輯，王崢嬌則認為，未來醫藥中跟宏觀經濟關聯度相對更高的醫美、眼科等消費醫療服務類、消費醫療產品類或將存在更多的投資機會，雖然短期市場面臨較大波動，但宏觀層面有利因素正在逐漸累積，此外還迎來相關賽道的供給出清疊加、需求回暖等有利因素，市場整體有望企穩并步入新的上行周期，其中醫藥行情仍需重點觀察政策導向。

下圖為萬得醫療器械主題指數近期走勢一覽

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板塊產業層面與投資“脫節”問題有望解決

實際過去幾年，困擾醫藥投資一大主要痛點就是產業層面的繁花似錦與二級市場上的相對落寞，這種鮮明的反差是因為醫藥的專業壁壘很高還是另有隱情？從破解之道來看，如何能夠盡量讓兩者步調一致呢？

“目前醫保的思路仍然是有保有壓，保證創新藥的促進和發展，加快審批和保護價格。但是市場對于創新藥的獲益程度，仍然不敢確信，特別是仍然沒有制度保障，所以，大家希望，2025年實施商業保險擴充創新藥支付面的措施。同時建議不能過分擴大醫保的報銷范圍，讓市場保持充分的自由度。”林存鮮明地亮出了自己觀點。

“首先需要明確的是醫藥行業的核心政策仍然來自醫保控費。醫保控費進入到深水區，并且降價幅度持續加大，對2024年醫藥板塊的公司業績造成很大壓力。但是同時，對于創新藥和創新器械的支持仍然在繼續。預計后續伴隨著地方財政壓力的減小和醫保控費壓力的減小，醫藥板塊的估值和業績將有所回升。”郝征指出。

相比二級市場的行業層面，產業層面在2025年可能存在的潛在突破更被廣泛看好。“2024年生物技術股復蘇未達預期，XBI指數下半年橫盤，通脹和利率擔憂使非專業投資者對其興趣降低；特朗普醫療政策引發關注，2025年市場情緒或改善，但新政府立場不確定使投資者仍持謹慎態度。從IPO與融資的角度看，IPO市場從2022年低谷緩慢回升，2025年有望增加，但受市場情緒和政策影響，上市企業多為安全標的；風險投資資金流向熱門治療領域，資金集中在少數成功投資者手中，新公司創建情況值得關注。”李一丁坦言。

“但是強勢的產品依然帶來了良好的收益，比如GLP-1藥物勢頭強勁：諾和諾德的司美格魯肽（Ozempic、Wegovy）和禮來的替爾泊肽（Mounjaro、Zepbound）等GLP-1類藥物銷售增長迅猛，預計2025年合計銷售額超700億美元，成為增長最快的藥物類別，推動糖尿病和肥胖癥治療領域發展，促使藥企聚焦該領域研發與競爭，預計2025年該領域會有更多交易。”他從國際視野為我們指出了2025可能的醫藥方向。

唐晨同樣在為醫藥破局支招：“醫藥行業是一個政策強相關的行業，過去幾年，如果觀察政策明確支持的方向，其實是有相對超額收益的，比如前兩年的中藥行業，還有現如今的創新藥。板塊的走勢的確差強人意，不過我認為首先是要尊重市場規律，也就是說還沒有達到政策、資本、產業三者共振的那個點，未來的確定性是有的，但兌現需要過程、時間和耐心。”

“另外，醫藥徹底反轉需要在一些關鍵問題上有突破，比如支付、定價等，2024年已經能看到一些積極的變化了，2025年可能會是進一步推進建設的一年。所以，2025年我們會更多的觀察產業動能、支付政策、定價政策等，這是核心發力點，當具備實現政策、資本、產業共振的條件時，醫藥走勢的尷尬局面或許就能迎刃而解。”他的思路較為清晰。

而實際銜接產業與投資最好的著力點就是公司財報，李一丁以CXO中的公司為例提醒大家關注潛在機會：“2024年凱萊英沒披露Q3訂單情況，但也仍然給予了新簽訂單持續保持良好態勢，在第二季度較大基數上仍然取得環比增長的表述，而整個2024H1新簽訂單數據同比有超過20%的增長，由此推斷，大概率也是20%以上的增長。對比來看，康龍化成前三季度新簽訂單情況不如藥明和凱萊英，但同比也有超過18%的增長，比起半年報披露的數據又進一步增長了，在整個行業內也屬于相當不錯的情況，已連續三個季度實現復蘇。而康龍化成之所以新簽訂單不如前面兩位，核心在于他的R（前端研發）業務更多，M（后端生產）業務相對較少，就現如今訂單復蘇情況來看，其實后端復蘇更快，如果只看M端，康龍化成的訂單增速則有30%+，也非常不錯，而實驗室業務訂單增速則有12%+。”　

（本文已刊于01月18日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）