《投資者網》蔡俊?

市值猛漲的海思科（002653.SZ，下稱“公司”），猝不及防間披露減持計劃。?

眼下，公司還正全力推進新一輪的定增計劃，市值也一路狂飆。這家素有“小恒瑞”之稱的藥企已步入一個新時代：實控人變更、高層換血、內部架構重設。對此，市場對公司也賦予高期待。?

但將視角拉遠，公司與恒瑞醫藥有諸多相同，但還有更多不同。恒瑞的成功或不可復制，公司的壯大之路也面臨從未有過的挑戰。?

小恒瑞如何養成?

根據減持公告，公司控股股東王俊民的配偶申萍因個人資金需求，計劃三個月內通過大宗交易或集中競價方式減持最高1037.34萬股，價格區間按實施時的市場價格確定。截至目前，公司股價約50元/股左右，以此計算，擬減持的市值約5億元。此前，申萍已累計減持套現超2億元，計入本輪計劃，其個人套現總額或超7億元。?

對此，市場出現一個疑惑：高層剛變動不久，又是被看好之際，公司高管此時減持有何深意？?

公司的創業，始于王俊民、范秀蓮、鄭偉的“三劍客”時期。上世紀 90 年代，大學畢業分配至國企的王俊民、范秀蓮毅然辭去鐵飯碗，加入華西醫科大學制藥廠，擔任片區的醫藥銷售。工作中，兩位結識了成都康弘制藥技術中心主任鄭偉，為日后的合作埋下伏筆。?

進入新世紀，“三劍客”正式組隊。三人通過藥品經銷積累第一桶金，并與公司前身西藏康欣有了業務往來。之后，“三劍客”拿下西藏康欣的控股權并更名至今。通過整合、注入銷售平臺，三人將公司帶上規?；a業化的正軌，開啟了上市之路，并于2012年成功登陸深交所。?

彼時，“三劍客”做出一個大膽的決定：公司的戰略重心從營銷轉向創新研發，盡管大部分產品仍選擇外包生產，但公司開始著手打造研發團隊，從團隊到戰略，甚至管線布局，恒瑞的影子幾乎無處不在。?

2012年到2019年，原恒瑞醫藥的首席科學運營官鄧炳初、藥理毒理部部長及臨床前開發部總監嚴龐科、研發帶頭人董慶先后加盟公司。內核上，公司依托前恒瑞醫藥的人才部署“仿創結合”戰略，錨定麻醉賽道，構建起全新的管線。?

需要指出，麻醉賽道也是恒瑞醫藥的強勢領域。2020年，公司首款創新藥環泊酚獲批上市，并很快拿到結果。該藥針對恩華藥業的福爾利做了優化改良，可更好解決臨床痛點。2024年，公司麻醉產品銷售額12.32億元，同比增長44.96%，環泊酚是主要貢獻來源。?

至此，“小恒瑞”的稱謂不脛而走。如同市場對鼎盛期恒瑞醫藥給出極高估值，資本對公司的熱情持續升溫。眼下，公司市值600億元左右，超越麻醉領域的“老兵”人福醫藥的360億元、恩華藥業的230億元。?

高估值與內部變革?

即使業績有分化，也架不住二級市場向海思科拋去鮮花。?

2024年，公司營收37.21億元，同比增長10.92%；扣非歸母凈利潤1.32億元，同比下降 45.4%，原因是利魯唑項目終止合作導致大額減值。今年一季度，公司營收8.92億元，同比增長18.6%；歸母凈利潤0.47億元，同比下降49.31%，原因是非經常性損益減少。?

對此，資本給出的邏輯有三個。其一，公司多個創新藥研發取得突破，尤其是環泊酚美國臨床三期完成，出海取得成效。其二，公司推出13.65億元定增，用于6款新藥的境內外臨床研究及補充流動資金。其三，核心產品環泊酚保持增速的同時，糖尿病治療藥物倍長平和神經類藥物思美寧獲批上市并納入醫保。?

根據定增方案，公司本輪按競價發行機制，所以價格尚未確定，發行對象為最多35名特定投資者，限售期6個月。?

換句話說，公司的未來驅動力在于出海路徑能否打通、資本運作的資金能否夯實、多元管線獲批的產品能否復制環泊酚的增速。資本向公司傳遞的信號也很明顯：公司或應借助資本市場完成區域、管線、商業化的多線膨脹，這是一條恒瑞醫藥走過的道路，市場也愿意為此給予高估值。?

被賦予高期待，公司內部也悄然生變。今年3月，實控人之一的鄭偉退休，經王俊民、范秀蓮、鄭偉等原三位實控人協商，解除一致行動協議，公司實控人變更為董事長王俊民。6月，范秀蓮女士因退休不再擔任總經理，嚴龐科接替職務。?

內部架構上，公司整合早前的9大事業部，營銷團隊進一步細化和整合，覆蓋麻醉鎮痛、消化肝病、慢性病和綜合產品線事業部。每個事業部聚焦至少1個創新藥，麻醉鎮痛對應環泊酚，慢性病對應思美寧和倍長平。?

但資本的高估值與公司的變革，能否最終化為期待的兌現，市場也有不同聲音。毫無疑問，公司與恒瑞醫藥的壯大之路有諸多相同，但在核心維度上又存在顯著差異。?

成功還能復制嗎？?

海思科與恒瑞醫藥，中間存在多少差距。?

比如仿創結合戰略，兩家企業的共同邏輯是以仿制藥累積現金向創新研發提供支撐。但恒瑞醫藥是以腫瘤主賽道為核心驅動力，構建起“腫瘤仿制藥—腫瘤創新藥—全球化”的閉環生態。相比之下，公司更依賴單點突破，環泊酚是核心抓手，但沒有形成同賽道的多產品矩陣體系。?

究其原因，公司的管線布局邏輯是避開腫瘤紅海賽道，從而更聚焦細分領域。這種差異化突圍，能避免同質化內卷，但風險也顯而易見。?

一方面，公司的研發基石來自環泊酚的創新路徑驗證成功，但當前生態中尚未形成多個產品協同驅動。另一方面，未來環泊酚也要面臨專利到期、競品迭代的挑戰。?

同時，公司跨賽道布局糖尿病、呼吸類疾病等管線的邏輯，市場也未厘清。以倍長平為例，該藥原研廠家是日本武田，國內首仿廠家是科倫藥業，競爭格局并非藍海。?

同樣，公司呼吸類在研藥物HSK39004，屬于PDE3/4雙靶點機制，恒瑞醫藥和中國生物制藥也有同類推進研發中。7月，恒瑞醫藥將該類藥物的海外權益打包出售給GSK，首付款5億美元，最高金額可達120億美元。?

換言之，環泊酚的藍海式成功或無法復制在其他藥物。更關鍵的是，仿創結合的根基是仿制藥產生的現金流持續支撐創新藥研發，這點公司或需夯實。?

此前，腸外營養藥物多腔袋脂肪乳是公司重要的核心仿制藥，但伴隨集采持續推進，該板塊的收入明顯下滑。2024年，公司腸外營養系收入5.12億元，同比下降16.32%。同期，公司貨幣資金余額10.56億元，銷售、管理、研發等費用分別同比增長13.45%、25.09%、20.8%，合計超20億元。?

因此，當公司決定走出麻醉藍海的舒適圈，跨賽道布局那刻起，一切挑戰和變局剛剛開啟。（思維財經出品）■