文丨承承

編者按

在新“國(guó)九條”、“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”等政策陸續(xù)出臺(tái)下，2024年A股市場(chǎng)并購(gòu)重組事件明顯增多。特別是在“并購(gòu)六條”發(fā)布后的3個(gè)多月，已有132家上市公司披露了重大資產(chǎn)重組進(jìn)展情況，占全年披露重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公司的66%。

近日，證監(jiān)會(huì)還發(fā)布了上市公司《市值管理指引》，明確強(qiáng)調(diào)結(jié)合實(shí)際情況運(yùn)用并購(gòu)重組等方式推動(dòng)上市公司投資價(jià)值提升。此外，國(guó)務(wù)院國(guó)資委也在《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見(jiàn)》中明確提出，著力提高上市公司發(fā)展質(zhì)量、積極開(kāi)展有利于提高投資價(jià)值的并購(gòu)重組、加大市場(chǎng)化改革力度等九條措施，要求把提升中央企業(yè)控股上市公司投資價(jià)值、強(qiáng)化投資者回報(bào)作為一項(xiàng)長(zhǎng)期工作來(lái)抓。

整體看，在當(dāng)前多項(xiàng)鼓勵(lì)并購(gòu)重組政策文件指引下，A股市場(chǎng)新一輪并購(gòu)重組浪潮正在到來(lái)！

進(jìn)入2024年后，在新“國(guó)九條”、“科創(chuàng)板八條”等政策陸續(xù)出臺(tái)下，A股上市公司并購(gòu)重組動(dòng)作開(kāi)始增多，而《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“并購(gòu)六條”）的發(fā)布，讓資本市場(chǎng)上的并購(gòu)重組進(jìn)一步升溫。“并購(gòu)六條”從多方位支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，鼓勵(lì)上市公司積極加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，提升上市公司的質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年A股市場(chǎng)涉及重大重組事件的公司達(dá)200家，相比2023年同期的133家公司披露重大重組進(jìn)展情況，同比增長(zhǎng)了50.38%。其中，2024年9月24日“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)的3個(gè)多月，A股市場(chǎng)更是有132家上市公司披露了重大資產(chǎn)重組進(jìn)展情況，占全年披露重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公司的66%。很顯然，并購(gòu)重組已經(jīng)成為當(dāng)前支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要市場(chǎng)工具。

市場(chǎng)進(jìn)入新一輪政策寬松期

在2024年A股市場(chǎng)并購(gòu)重組持續(xù)活躍下，Wind重組指數(shù)年內(nèi)超額收益明顯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年，在上證指數(shù)上漲12.67%的情況下，同期Wind重組指數(shù)全年上漲了13.11%。其中，在2024年9月24日“并購(gòu)六條”發(fā)布后，至當(dāng)年12月31日，期間上證指數(shù)上漲了21.93%，而同期Wind重組指數(shù)區(qū)間漲幅則達(dá)到了49.13%。

分析Wind重組指數(shù)表現(xiàn)明顯好過(guò)上證指數(shù)表現(xiàn)的背后原因，顯然與年內(nèi)支持并購(gòu)重組政策的密集發(fā)布不無(wú)關(guān)系。

2024年2月，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)并購(gòu)重組座談會(huì)，指出上市公司要切實(shí)用好并購(gòu)重組工具，抓住機(jī)遇注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出清低效產(chǎn)能，實(shí)施兼并整合，通過(guò)自身的高質(zhì)量發(fā)展提升投資價(jià)值。

3月15日，證監(jiān)會(huì)密集推出4項(xiàng)重磅新政，其中《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見(jiàn)（試行）》再次提出，支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提升投資價(jià)值。

4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（新“國(guó)九條”），明確提出，鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。

6月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)板八條”），提出更大力度支持并購(gòu)重組。

9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“并購(gòu)六條”），并同步就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見(jiàn)。“并購(gòu)六條”從多方面對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)做出了新解讀，其中包括大力支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)一步提升監(jiān)管包容性、提高支付靈活性與審核效率等。這一政策的出臺(tái)，為市場(chǎng)注入了新的活力，激勵(lì)大量上市公司積極籌劃并購(gòu)重組。

此外，交易所和天津、杭州、上海、深圳等地方政府也在積極出臺(tái)相關(guān)鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策。譬如在2024年4月30日，上海證券交易所出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（2024年4月修訂）》，提出要“進(jìn)一步活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)，支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提升投資價(jià)值，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)重組上市的監(jiān)管力度”，并在2024年9月13日發(fā)布了《上市公司并購(gòu)重組規(guī)則、政策與案例一本通》。

天津市則在《天津市推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案的通知》中指出，鼓勵(lì)開(kāi)展并購(gòu)重組。以重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)、市屬國(guó)有上市公司為重點(diǎn)，用好“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī)制，加大專業(yè)化整合力度，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚，引領(lǐng)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展。

深圳市在《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)我市上市公司和產(chǎn)業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組助力科技產(chǎn)業(yè)金融一體化的若干措施》（征求意見(jiàn)稿）中明確提出，建立上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目庫(kù)；擴(kuò)大上市公司并購(gòu)重組儲(chǔ)備范圍；持續(xù)推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展……強(qiáng)化并購(gòu)重組聯(lián)席會(huì)議機(jī)制和保障措施。

正因年內(nèi)支持并購(gòu)重組政策的持續(xù)出臺(tái)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年資本市場(chǎng)上涉及并購(gòu)重組的公告明顯增多，公告數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了2500條。此外，全年涉及重大重組的公司也多達(dá)200家，相比2023年同期的130家公司披露重大重組進(jìn)展情況，同比增長(zhǎng)了50.38%。

氛圍與上一輪互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)周期相似

對(duì)于多數(shù)投資人來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)上的并購(gòu)重組潮并不是首次發(fā)生，近二十年中已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)多次，譬如2006-2007年央企上市潮、2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)潮，以及2019-2021年的科技并購(gòu)潮等，均在當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)激起了不小的浪花，涌現(xiàn)出不少牛股。

其中，2006-2007年央企并購(gòu)浪潮得益于經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展疊加股權(quán)分置改革有效推進(jìn)，這一期間我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)呈上行趨勢(shì)，同時(shí)股份制改革為我國(guó)央國(guó)企并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展提供了有利條件，為后續(xù)產(chǎn)業(yè)整合奠定了基礎(chǔ)。在這兩年中，上證指數(shù)整體上漲了353.17%,有一大批3倍股、5倍股，甚至10倍股在市場(chǎng)中涌現(xiàn)，譬如遼寧成大上漲了32倍，中國(guó)船舶上漲了29倍等等。

2013-2015年是互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)潮，其由產(chǎn)能過(guò)剩、IPO受阻、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)興起合力催化，該階段我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，同時(shí)政策引導(dǎo)資源流入互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，因此并購(gòu)重組成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的關(guān)鍵手段。期間，雖然上證指數(shù)僅上漲了55.97%,但代表科技創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻上漲了280.19%。同樣，也有一大批3倍、5倍、10倍小盤(pán)股在此期間涌現(xiàn)，譬如銀之杰、東方財(cái)富、同花順3年時(shí)間內(nèi)分別上漲了29倍、28倍和21倍，而階段漲幅超過(guò)5倍的創(chuàng)業(yè)板公司也超過(guò)百家。

2019-2021年是科技股并購(gòu)潮，背后推動(dòng)的主因是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓、美國(guó)科技制裁、監(jiān)管政策松綁，這一階段我國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓、外部與美國(guó)科技博弈升溫，激發(fā)國(guó)產(chǎn)替代和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組需求，疊加政策放寬科技公司并購(gòu)重組條件，極大程度上刺激了我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)發(fā)展。在此期間，上證指數(shù)上漲了45.71%，代表科技創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)板指上漲了87.65%,科創(chuàng)50指數(shù)上漲了39.82%，一些個(gè)股如卓勝微、斯達(dá)半導(dǎo)、福萊特、天宏鋰電等科技類公司，區(qū)間漲幅均超過(guò)了17倍。

就眼下的這一輪重組并購(gòu)潮來(lái)看，背景儼然與2013-2015年的那一輪并購(gòu)潮有較多的相似之處，譬如彼時(shí)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)得到快速崛起，而目前我國(guó)也正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，同時(shí)也是AI產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)快速發(fā)展期。就AI技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，近兩年已經(jīng)突破并正在引發(fā)新一輪科技革命，正帶動(dòng)AI產(chǎn)業(yè)鏈從硬件基礎(chǔ)設(shè)施、端側(cè)產(chǎn)品再到軟件應(yīng)用的全面革新。

中銀證券認(rèn)為，當(dāng)前宏觀與產(chǎn)業(yè)背景與2013-2015年有較高相似度。若對(duì)比2013-2016年與2024年宏觀、產(chǎn)業(yè)、政策與資產(chǎn)估值四重周期背景，兩者在環(huán)境和邏輯上都有較高的相似度，兩者宏觀經(jīng)濟(jì)背景均處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)和庫(kù)存周期呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性相對(duì)寬松，A股上市公司也有相對(duì)充裕的現(xiàn)金流，產(chǎn)業(yè)層面2013-2016年有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)催化，當(dāng)前也有AIGC強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)催化，政策層面，兩者均處于并購(gòu)重組寬松周期，從資產(chǎn)估值來(lái)看，兩者也均處于A股歷史估值的低位。“當(dāng)前，A股上市公司具備實(shí)施并購(gòu)重組的潛在動(dòng)力、現(xiàn)金基礎(chǔ)，也具備激發(fā)并購(gòu)重組熱潮的產(chǎn)業(yè)和政策條件，綜合來(lái)看，我們認(rèn)為新一輪并購(gòu)重組熱潮或?qū)㈤_(kāi)啟。”

IPO與并購(gòu)重組之間存在“蹺蹺板效應(yīng)”

需要指出的是，并購(gòu)重組是“提高上市公司質(zhì)量”的重要方式之一，原因就在于其一方面可作為上市公司重要的發(fā)展和退出途徑，能夠提升二級(jí)市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力，使資本市場(chǎng)更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面也能與IPO形成協(xié)同效應(yīng)，維持資本循環(huán)，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

“上市IPO關(guān)口若收緊，一級(jí)機(jī)構(gòu)的循環(huán)模式被打破，無(wú)法有效發(fā)揮通過(guò)社會(huì)資本激活產(chǎn)業(yè)升級(jí)的模式。讓二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組吸納場(chǎng)外企業(yè)，一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)間接IPO，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)方也能做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)‘提升上市公司質(zhì)量’目的。”浙商證券認(rèn)為，并購(gòu)重組在某些時(shí)期與IPO之間存在蹺蹺板關(guān)系，對(duì)資本循環(huán)起到了維穩(wěn)和平滑作用。例如，2010-2013年IPO大幅收縮，同時(shí)并購(gòu)重組進(jìn)入發(fā)展期，一定程度上緩解了IPO壓力；2016-2023年IPO節(jié)奏加快，同時(shí)并購(gòu)重組適當(dāng)收緊，維持了市場(chǎng)整體平穩(wěn)。“當(dāng)前IPO有所收緊，大量審核申報(bào)企業(yè)排隊(duì)，或需要疏通資本。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年A股市場(chǎng)已經(jīng)成功上市新股數(shù)量達(dá)到100家，相較2023年的313家、2022年的428家、2021年的524家，數(shù)量縮減明顯。此外，IPO融資金額上出現(xiàn)了大幅萎縮，僅融資了673.53億元，不足2023年3565.39億元融資規(guī)模的五分之一。

“IPO事件的融資金額與數(shù)量和并購(gòu)重組事件存在一定的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。”長(zhǎng)城證券認(rèn)為，這種負(fù)相關(guān)性在2018-2022年期間表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)IPO的條件變得更為嚴(yán)格，審核更加苛刻，排隊(duì)時(shí)間延長(zhǎng)，或者市場(chǎng)狀況不佳導(dǎo)致新股發(fā)行困難時(shí)，企業(yè)可能會(huì)轉(zhuǎn)而尋求并購(gòu)重組作為另一種上市途徑或業(yè)務(wù)擴(kuò)張的方式。這種情況下，并購(gòu)重組活動(dòng)可能會(huì)變得更加頻繁，尤其是對(duì)于那些希望通過(guò)快速整合行業(yè)資源來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)而言。相反，當(dāng)IPO市場(chǎng)開(kāi)放，條件寬松，企業(yè)能夠較容易地通過(guò)IPO籌集資金，此時(shí)企業(yè)可能會(huì)優(yōu)先考慮IPO而非并購(gòu)重組。這種情況下，并購(gòu)重組活動(dòng)可能會(huì)有所減少，因?yàn)镮PO提供了直接融資的渠道，并且對(duì)于股東來(lái)說(shuō)可能是更吸引人的退出策略。

不過(guò)，長(zhǎng)城證券也指出，盡管IPO和并購(gòu)重組之間存在一定的“蹺蹺板效應(yīng)”，但它們并非完全替代的關(guān)系。許多情況下，企業(yè)可能會(huì)同時(shí)考慮這兩種路徑，或是將并購(gòu)作為IPO后的增長(zhǎng)策略之一。此外，并購(gòu)重組還可以用于整合資源、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲得新技術(shù)或產(chǎn)品線等目的，而不僅僅是為了上市。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，A股市場(chǎng)的IPO節(jié)奏自2023年9月起就已經(jīng)全面放緩，規(guī)模大幅收縮。具體來(lái)看，2023年9月至2024年9月期間，IPO數(shù)量同比下降了52.4%，募集資金規(guī)模同比下降69.0%。與此同時(shí)，2024年第三季度IPO主動(dòng)撤回家數(shù)同比上升17.9%，達(dá)92家。科技企業(yè)同樣也面臨上市難、融資難的困境。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年科創(chuàng)板IPO數(shù)量和募集資金規(guī)模分別為38家、1215億元，分別同比下降69.6%、31.1%。

或正是受IPO市場(chǎng)的階段性收緊影響，部分?jǐn)MIPO企業(yè)考慮轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組賽道，從而使得并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度上升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，隨著證監(jiān)會(huì)在2024年9月24日發(fā)布“并購(gòu)六條”后的3個(gè)多月，A股市場(chǎng)有132家上市公司披露了重大資產(chǎn)重組進(jìn)展情況，占全年披露重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公司的66%。顯然，IPO和并購(gòu)重組之間的“蹺蹺板效應(yīng)”目前來(lái)看還是非常明顯的。

央國(guó)企重組向“新”發(fā)力

上市公司資本運(yùn)作的平臺(tái)功能，是國(guó)企開(kāi)展重組整合，做強(qiáng)主業(yè)、發(fā)揮戰(zhàn)略支撐與產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)功能的重要手段。2024年以來(lái)，上市地方國(guó)企在資本市場(chǎng)的活躍度持續(xù)提高，主要在三個(gè)方向體現(xiàn)。一是央地間的整合，通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，地方上市國(guó)企變更為央企控股，如2024年11月6日，能源運(yùn)輸企業(yè)西部創(chuàng)業(yè)的控股權(quán)，擬從寧夏國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)變更為國(guó)家能源集團(tuán)。二是地方國(guó)企間的并購(gòu)整合，如國(guó)泰君安吸收合并海通證券、海聯(lián)訊吸收合并杭汽輪等。三是并購(gòu)優(yōu)質(zhì)的各類企業(yè)，如順德國(guó)資擬成為世運(yùn)電路實(shí)控人，廣東國(guó)企佛塑科技擬收購(gòu)鋰電池隔膜企業(yè)金力股份。

2024年以來(lái)，新“國(guó)九條”、“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”等支持并購(gòu)重組重磅政策陸續(xù)推出，讓國(guó)資委對(duì)央國(guó)企參與并購(gòu)重組的支持力度進(jìn)一步增強(qiáng)，尤其自“9·24”后，上海、深圳、浙江等地方政府也先后出臺(tái)政策支持并購(gòu)重組，“發(fā)揮國(guó)有上市公司引領(lǐng)作用”成為重要方向。

也正因政策的積極引導(dǎo)，央國(guó)企參與并購(gòu)重組的活躍度明顯提升，已成為本輪并購(gòu)重組的主導(dǎo)力量。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月20日，以中央企業(yè)和地方國(guó)企上市公司為競(jìng)買(mǎi)方參與的并購(gòu)重組規(guī)模在2024年已超過(guò)5800億元，占比升至76%，為2012年以來(lái)的最高水平。此外，地方政府也在積極參與收購(gòu)、實(shí)控上市公司，2024年已有至少29家上市公司實(shí)控人由個(gè)人或無(wú)實(shí)控人變更為地方國(guó)資，為引入產(chǎn)業(yè)或進(jìn)一步結(jié)合本地資源展開(kāi)并購(gòu)重組進(jìn)行儲(chǔ)備。

此外，從戰(zhàn)略意義上看，并購(gòu)重組是國(guó)有企業(yè)提升質(zhì)量、做大做強(qiáng)，國(guó)有資本優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的重要途徑。譬如在2023年7月證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問(wèn)，就明確提到“推動(dòng)央企加大上市公司并購(gòu)重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)并購(gòu)重組渠道注入上市公司，進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量”。二十屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》提出，深化國(guó)資國(guó)企改革，推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。從《決定》的表述看，國(guó)有資本將向國(guó)家安全、國(guó)計(jì)民生和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)三大方向傾斜。

興業(yè)證券在研究中發(fā)現(xiàn)，在此輪并購(gòu)重組潮中，中央企業(yè)和地方國(guó)企在大型、高價(jià)值、關(guān)鍵領(lǐng)域的并購(gòu)重組活動(dòng)中扮演著重要角色，呈現(xiàn)出較為明顯的“少而精”特點(diǎn)。行業(yè)分布上，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合仍是央國(guó)企并購(gòu)重組的主要聚焦方向，同時(shí)新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的并購(gòu)也在提速。無(wú)論從數(shù)量還是規(guī)模看，非銀金融、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工、有色金屬等行業(yè)的央國(guó)企并購(gòu)重組均位居前列，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整合仍占主流，與此同時(shí)，醫(yī)藥生物、新能源、汽車、軍工、電子、計(jì)算機(jī)等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)重組也在增多。

此外，2024年以來(lái)，央國(guó)企同業(yè)并購(gòu)與跨界并購(gòu)也在同步推進(jìn)，其中，同業(yè)并購(gòu)數(shù)量占比略高。觀察競(jìng)買(mǎi)方與標(biāo)的方所屬的一級(jí)和二級(jí)行業(yè)，將其中所屬一二級(jí)行業(yè)均相同的與一級(jí)行業(yè)相同、二級(jí)行業(yè)不同的并購(gòu)重組定義為同業(yè)并購(gòu)，一二級(jí)行業(yè)均不相同則定義為跨界并購(gòu)。2024年以來(lái)，央國(guó)企同業(yè)并購(gòu)數(shù)量占比略高，約為55%，跨界并購(gòu)數(shù)量占比約為45%。

從各行業(yè)的并購(gòu)類型看：能源、房地產(chǎn)、零售、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)央國(guó)企跨界并購(gòu)的占比相對(duì)較高；運(yùn)輸、金融、食品飲料、耐用消費(fèi)品、資本貨物、材料、公用事業(yè)等行業(yè)央國(guó)企同業(yè)并購(gòu)占比較高；TMT、醫(yī)藥、汽車等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)也在積極推進(jìn)同業(yè)兼并重組和產(chǎn)業(yè)鏈資源整合。

從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2024年以來(lái)，市場(chǎng)更傾向于給予同業(yè)并購(gòu)或跨界收購(gòu)新質(zhì)生產(chǎn)力公司的央國(guó)企以正向定價(jià)。2024年以來(lái)，參與并購(gòu)重組的央國(guó)企存在階段性超額，尤其以參與同業(yè)并購(gòu)的央國(guó)企超額收益最為顯著，而參與跨界并購(gòu)的央國(guó)企則表現(xiàn)偏弱，但若收購(gòu)的是新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)標(biāo)的，市場(chǎng)也會(huì)給予正向定價(jià)。行業(yè)層面上，計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、傳媒等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)的央國(guó)企在參與并購(gòu)重組后的超額收益更為明顯。此外，參與重大并購(gòu)重組事件的央國(guó)企超額收益更高。

興業(yè)證券認(rèn)為，后續(xù)對(duì)于央國(guó)企并購(gòu)重組可以重點(diǎn)關(guān)注三條選股思路：未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、同行業(yè)資源整合以及培育新質(zhì)生產(chǎn)力。其中在未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入方面，當(dāng)前央國(guó)企中，仍有較多企業(yè)資產(chǎn)證券化率偏低，尤其是電網(wǎng)、電力、軍工、有色等領(lǐng)域的央企集團(tuán)，存在較多的體外優(yōu)質(zhì)未上市資產(chǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注。此外，篩選近三年IPO尚未過(guò)會(huì)的央國(guó)企，關(guān)注與這些未上市企業(yè)屬于同一實(shí)控人、同一細(xì)分行業(yè)的已上市公司，也存在較強(qiáng)的資產(chǎn)注入預(yù)期。

在同行業(yè)資源整合方面，可重點(diǎn)關(guān)注屬于同一實(shí)控人、同一細(xì)分行業(yè)，且行業(yè)集中度低于30%、競(jìng)爭(zhēng)格局有待進(jìn)一步優(yōu)化的傳統(tǒng)領(lǐng)域上市央國(guó)企，通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度提升、解決部分公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題等，經(jīng)過(guò)篩選，這類公司目前主要集中在券商、火電、鋼鐵、稀土、港口、建筑等行業(yè)。

在培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面，梳理2024年以來(lái)央國(guó)企在新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域并購(gòu)重組的代表性案例，能夠發(fā)現(xiàn)主要聚焦兩類公司，這也是尋找新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域央國(guó)企并購(gòu)重組投資機(jī)會(huì)的兩個(gè)重要方向：具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的科技民企龍頭，央國(guó)企直接收購(gòu)；新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域、短期經(jīng)營(yíng)困難，但具備發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜忻衿螅胤絿?guó)資“以投帶引”，紓困培育。

同樣是對(duì)于央國(guó)企重組問(wèn)題，開(kāi)源證券指出，在政策暖風(fēng)催化下，本輪央國(guó)企并購(gòu)重組更趨于理性，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、“硬科技”并購(gòu)、市場(chǎng)化并購(gòu)是主旋律。一方面，以優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)資源配置為目的的內(nèi)部整合扎實(shí)推進(jìn)，“中國(guó)神船”、“中國(guó)神湖”等一系列行業(yè)巨無(wú)霸橫空出世，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保、電投產(chǎn)融等主業(yè)歸集型重組案例頻頻涌現(xiàn)。另一方面，以“傳統(tǒng)行業(yè)整合”和“戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”為主題的外延并購(gòu)步伐加快，半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、信息技術(shù)等新質(zhì)生產(chǎn)力標(biāo)的成為央國(guó)企重點(diǎn)的收購(gòu)對(duì)象。與此同時(shí)，地方國(guó)資也在因地制宜積極響應(yīng)。深圳、上海等地出臺(tái)并購(gòu)重組行動(dòng)方案，明確了2025-2027年間并購(gòu)重組的主要目標(biāo)和具體舉措，并聚焦集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能等“硬科技”產(chǎn)業(yè)設(shè)立了一大批產(chǎn)業(yè)投資基金；川渝地區(qū)國(guó)資則積極調(diào)整存量結(jié)構(gòu)，明晰國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局；安徽、山東等省份國(guó)資則在資本市場(chǎng)上頻頻出手，在壯大國(guó)有資本力量的同時(shí)又為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)新活力。

開(kāi)源證券建議，央企方面，建議關(guān)注國(guó)有資本投資公司、實(shí)體產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等兩類主體，國(guó)防軍工、公用事業(yè)、鋼鐵、旅游、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等七大行業(yè)，資產(chǎn)證券化率較低的央企集團(tuán)、重組整合意愿較強(qiáng)的央企集團(tuán)、涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并且已明確解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)期限的央企集團(tuán)、具備大集團(tuán)小公司特征的央企集團(tuán)等四類公司旗下的上市公司。地方國(guó)企方面，建議關(guān)注有股權(quán)變動(dòng)（實(shí)控人變更、股權(quán)劃撥/股權(quán)托管、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)拍賣）、有資本運(yùn)作（集團(tuán)重組、出售資產(chǎn)、儲(chǔ)血式定增、設(shè)立并購(gòu)/產(chǎn)業(yè)基金）、有并購(gòu)意向（公告中明確披露或近期并購(gòu)終止）、稀缺性定位（大股東主要上市平臺(tái)/某板塊資本運(yùn)作平臺(tái)）、具備并購(gòu)緊迫性（主業(yè)虧損/業(yè)績(jī)承壓/破發(fā)破凈）、受益于并購(gòu)（有創(chuàng)投業(yè)務(wù)）的上市公司。

并購(gòu)重組助力券商打造一流投行目標(biāo)

在新“國(guó)九條”政策框架以及“1+N”政策體系的逐步落實(shí)和相關(guān)政策文件的連續(xù)推出下，并購(gòu)重組已經(jīng)成為券商提升自身實(shí)力、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑，通過(guò)并購(gòu)重組，券商有望進(jìn)一步做優(yōu)做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化和市場(chǎng)的廣泛覆蓋,同時(shí)也推動(dòng)證券行業(yè)朝著成為一流的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)穩(wěn)步前進(jìn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的券商行業(yè)資源分散現(xiàn)象一直較為突出。眾多中小券商各自為政，資金、人力、技術(shù)等資源分散在各個(gè)機(jī)構(gòu)，難以形成合力。以一些區(qū)域性中小券商為例，它們受地域限制，資金規(guī)模有限，只能在當(dāng)?shù)亻_(kāi)展少數(shù)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，且技術(shù)投入不足，交易系統(tǒng)陳舊，無(wú)法為客戶提供優(yōu)質(zhì)高效服務(wù)，人力資源也局限于本地招聘，專業(yè)人才匱乏。而通過(guò)并購(gòu)重組，可以讓大型券商吸納中小券商資源，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

此外，與國(guó)際頂尖投行相比，國(guó)內(nèi)券商差距明顯。譬如海外投行如摩根大通、高盛等，憑借百年積累，資本實(shí)力雄厚，在全球多地布局，業(yè)務(wù)涵蓋金融各領(lǐng)域，深度參與國(guó)際金融市場(chǎng)定價(jià)、交易。而國(guó)內(nèi)多數(shù)券商資本規(guī)模偏小，國(guó)際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)不足，難以在跨境并購(gòu)、國(guó)際承銷等高端業(yè)務(wù)領(lǐng)域與外資抗衡。

正是在這樣的背景下，2023年11月，中央金融工作會(huì)議提出了“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也明確表示，支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用。

在政策鼓勵(lì)下，積極進(jìn)行重組的券商明顯增多。2024年，明確重組事項(xiàng)的券商有：平安證券與方正證券合并、華創(chuàng)證券與太平洋證券合并、西部證券與國(guó)融證券合并、國(guó)信證券與萬(wàn)和證券合并、浙商證券與國(guó)都證券合并、國(guó)聯(lián)證券與民生證券合并、國(guó)泰君安與海通證券合并。其中，國(guó)泰君安和海通證券合并，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的A+H股雙邊市場(chǎng)吸收合并案例正式拉開(kāi)序幕。

近日，國(guó)聯(lián)證券發(fā)股購(gòu)買(mǎi)民生證券股份并募集配套資金的申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)同意，這是新一輪券商并購(gòu)重組潮的首單。在《國(guó)聯(lián)證券股份有限公司關(guān)于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)(草案)(注冊(cè)稿)》中，國(guó)聯(lián)證券明確表示，通過(guò)交易，公司可以充分利用上海金融資源和人才集聚優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，通過(guò)與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)地域版圖的融合、客戶與渠道資源的共享、業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的互補(bǔ)與協(xié)同，可以持續(xù)優(yōu)化上市公司業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)和區(qū)域布局，從而實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。

2024年12月6日，國(guó)信證券也發(fā)布了《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，擬通過(guò)發(fā)行A股股份方式購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)和證券96.08%股份。對(duì)于此次交易，研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為,有助于國(guó)信證券補(bǔ)充凈資產(chǎn)，助力公司跨境業(yè)務(wù)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破，有助于公司把握海南自由貿(mào)易港的政策優(yōu)勢(shì)和發(fā)展機(jī)遇，在跨境資產(chǎn)管理等國(guó)際業(yè)務(wù)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)突破；此外有助于提升公司服務(wù)粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、京津冀等國(guó)家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略能力。

對(duì)于當(dāng)前正在進(jìn)行的券商重組潮，中航證券認(rèn)為，目前監(jiān)管明確鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)整合，在政策推動(dòng)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的趨勢(shì)下，并購(gòu)重組是券商實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的有效手段，券商并購(gòu)重組對(duì)提升行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化資源配置以及促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展具有積極作用，同時(shí)行業(yè)整合有助于提高行業(yè)集中度，形成規(guī)模效應(yīng)。

申萬(wàn)宏源研究則指出，隨著后續(xù)宏觀政策預(yù)期疊加行業(yè)政策落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望帶動(dòng)市場(chǎng)估值向上，券商板塊有望受益于市場(chǎng)交投活躍持續(xù)提升。其建議重點(diǎn)關(guān)注兩條主線：①受益于資本市場(chǎng)改革的頭部機(jī)構(gòu)，推薦中信證券、中國(guó)銀河、華泰證券、中金公司；②并購(gòu)重組類券商，推薦國(guó)泰君安、海通證券、浙商證券等。此外，其還建議關(guān)注受益于市場(chǎng)交投活躍度回暖的金融信息服務(wù)標(biāo)的：東方財(cái)富。　

（本文已刊于1月4日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）