文丨張泉 ?編輯丨張桔

2024年醫(yī)藥板塊走勢(shì)波瀾不驚，2025年兩條醫(yī)藥長期主線浮出水面：左手制造、右手創(chuàng)新。

2024年臨近收官，醫(yī)藥板塊年內(nèi)收益率仍然位列31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)的倒數(shù)第一位。回眸今年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基本面的情況，醫(yī)?？刭M(fèi)疊加美國《生物安全法案》等因素影響，壓制相關(guān)上市公司盈利情況和市場(chǎng)表現(xiàn)。

不過，“制造”+“創(chuàng)新”兩條長期主線性機(jī)會(huì)正在醞釀中。展望2025年二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥投資，我們看好醫(yī)藥制造、醫(yī)藥消費(fèi)、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等四大細(xì)分板塊，此外并購重組等主題性機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。

基本面承壓導(dǎo)致“跑輸”

日本經(jīng)驗(yàn)增強(qiáng)中國藥企信心

截至2024年12月18日，申萬醫(yī)藥生物板塊年內(nèi)下跌10.75%，位列31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)倒數(shù)第一位。究其原因，我們可以觀察到一個(gè)現(xiàn)象，EPS對(duì)股價(jià)的拖累超過了PE下降的影響因素。

對(duì)2024年醫(yī)藥行業(yè)來說，高基數(shù)效應(yīng)隨著特殊時(shí)期結(jié)束已經(jīng)消除，且人口老齡化大背景下，醫(yī)藥需求確定性強(qiáng)并保持快速增長。然而，今年以來醫(yī)保控費(fèi)進(jìn)一步趨嚴(yán)，導(dǎo)致相關(guān)醫(yī)藥上市公司業(yè)績承壓。

實(shí)際上，作為制造業(yè)大國，中國仿制藥價(jià)格顯著高于美國、日本，有進(jìn)一步降價(jià)空間——在醫(yī)?？刭M(fèi)大背景下，原來很多“躺”在制度紅利上賺錢的公司，將面臨業(yè)績和轉(zhuǎn)型壓力。

整體而言，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來前景依然光明，醫(yī)?？刭M(fèi)影響主要是結(jié)構(gòu)性的；因?yàn)橹袊?dāng)下有上萬家藥企，大概率將迎來一場(chǎng)并購重組。對(duì)比來看，以老齡化程度嚴(yán)重的日本為例，20多年前有一千多家家藥企，正是通過類似集采控價(jià)的手段，完成了行業(yè)洗牌、集中和升級(jí)的過程——如今只剩下三百家左右的藥企。

觀察日本股市可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥板塊是過去20年表現(xiàn)最好的板塊之一，甚至有不少具有國際化能力的企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功“出海”。比如2023財(cái)年，日本大型藥企的海外市場(chǎng)收入占比均超過60%，武田僅有約10%收入來自日本本土市場(chǎng)，主要由于通過自研與海外大藥企開展合作，同時(shí)并購海外優(yōu)質(zhì)藥企加速推進(jìn)海外擴(kuò)張。

因此，中國真正具有制造能力的藥企，未來將通過整合仿制藥行業(yè)，發(fā)揮出顯著規(guī)模效應(yīng)，滿足保障整體基礎(chǔ)醫(yī)療市場(chǎng)需求，這也是醫(yī)保費(fèi)用將大力支持的方向，患者也有望從中受益。

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左手創(chuàng)新右手制造

兩條長期主線機(jī)會(huì)浮出水面

具體來看，2024年乃至未來，醫(yī)藥板塊有兩條長期主線性機(jī)會(huì)正在醞釀：一條是制造；一條是創(chuàng)新。

就制造而言，有制造能力的藥企通過整合市場(chǎng)，保障社會(huì)的基本醫(yī)療需求，并從醫(yī)保中獲得一塊“蛋糕”。醫(yī)保提到的“騰籠換鳥”，雖然“騰”了仿制藥的空間去支持創(chuàng)新藥，但還將有一部分基礎(chǔ)費(fèi)用會(huì)投入在仿制藥上。

就創(chuàng)新而言，其仍處于從0到1階段，具有新質(zhì)生產(chǎn)力屬性。中國醫(yī)藥行業(yè)多年來都在做產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從醫(yī)保角度也愿意投入更多的資金去支持國產(chǎn)創(chuàng)新藥發(fā)展；未來沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力的me-too創(chuàng)新藥會(huì)逐步從醫(yī)保資金中被擠出去，真正療效好、保障基礎(chǔ)民生的藥品會(huì)獲得國家支持。

以創(chuàng)新藥發(fā)展過程為例，2024年行業(yè)中的一些公司已經(jīng)正式步入良性循環(huán)。中國的藥企自2015年轉(zhuǎn)型做創(chuàng)新藥開始，直到今年，一些大的藥企在創(chuàng)新藥領(lǐng)域度過了“只投入不產(chǎn)出”時(shí)期，步入兌現(xiàn)收入、利潤的階段，并且收入開始超過仿制藥，這是一個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

至此，創(chuàng)新藥企業(yè)完成了商業(yè)化銷售，擁有了“自我造血”能力；此外，有的藥企成功實(shí)現(xiàn)“出?！?，通過專利授權(quán)把海外的權(quán)益授權(quán)給大型跨國藥企，可以回籠一部分資金繼續(xù)支持創(chuàng)新藥研究。

對(duì)板塊投資而言，意味著無論成長還是價(jià)值風(fēng)格的基金經(jīng)理，都可以在創(chuàng)新藥中找到適合的投資標(biāo)的。因此，創(chuàng)新藥步入良性循環(huán)具有重要“里程碑”意義。

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看好醫(yī)藥制造等細(xì)分板塊

挖掘并購重組主題機(jī)會(huì)

2024年，一方面醫(yī)藥制造領(lǐng)域的存量市場(chǎng)在加速出清，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，行業(yè)格局更加清晰，通過“騰籠換鳥”，一些真正具備制造優(yōu)勢(shì)的藥企脫穎而出；另一方面，存活下來的企業(yè)將在競(jìng)爭(zhēng)壓力下朝著創(chuàng)新升級(jí)方向努力。新一年，醫(yī)藥行業(yè)格局仍將延續(xù)這一趨勢(shì)。

展望2025年，一方面，醫(yī)?？刭M(fèi)背景下，一些存量產(chǎn)品、競(jìng)爭(zhēng)較為充分的產(chǎn)品，比如院端的檢測(cè)費(fèi)用下降等，仍會(huì)在一定程度上壓制上市企業(yè)利潤端修復(fù)進(jìn)程，拉長企業(yè)盈利改善的時(shí)間空間，進(jìn)而影響投資者參與板塊的熱情與信心。

另一方面，在財(cái)政兜底預(yù)期下，醫(yī)療需求作為基本民生有望得到保障，因此醫(yī)藥需求端仍將保持一定增速。更為重要的是，板塊有望伴隨著宏觀基本面的修復(fù)迎來真正反轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)到下半年或者四季度可以看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，股價(jià)往往會(huì)提前反映市場(chǎng)預(yù)期——政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)修復(fù)有助于帶動(dòng)醫(yī)藥基本面改善和股價(jià)上漲。

具體而言，我們看好四大細(xì)分板塊以及一個(gè)主題性機(jī)會(huì)：

醫(yī)藥制造?醫(yī)藥制造業(yè)仍然是一個(gè)中線向上的板塊，2025年依然會(huì)有相對(duì)較好的表現(xiàn)，除了原料藥、仿制藥、院內(nèi)藥品等外，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈以及生命科學(xué)上游板塊中的一些細(xì)分子賽道已經(jīng)出清，基本面開始從底部重新上行，存在較多投資機(jī)會(huì)。這也是醫(yī)藥制造領(lǐng)域相較于2024年的一些新變化。

醫(yī)藥消費(fèi)領(lǐng)域?醫(yī)藥消費(fèi)領(lǐng)域過去兩年承壓，在即將到來的2025年，眼科消費(fèi)、醫(yī)美、院外OTC中藥等子板塊，有望隨著大消費(fèi)復(fù)蘇邏輯而得到修復(fù)。

創(chuàng)新藥?創(chuàng)新藥在2024年取得進(jìn)展的基礎(chǔ)上，成為新的期待和亮點(diǎn)，一方面尋找藥品產(chǎn)業(yè)化節(jié)點(diǎn)上的藥企，也即正處于上市后開始兌現(xiàn)利潤節(jié)點(diǎn)上的公司；另一方面，挖掘產(chǎn)品研發(fā)中走到關(guān)鍵數(shù)據(jù)讀出節(jié)點(diǎn)的公司。整體而言，要去挖掘完成商業(yè)化、有業(yè)績可以兌現(xiàn)，已經(jīng)步入良性循環(huán)的上市藥企，投資確定性會(huì)更高。

醫(yī)療器械 2025年，治療性的耗材與設(shè)備復(fù)蘇存在機(jī)會(huì)。一方面，手術(shù)量將迎來復(fù)蘇；另一方面，2024年因醫(yī)藥行業(yè)集中整治等因素影響導(dǎo)致招采暫停，明年將得到恢復(fù)且疊加設(shè)備以舊換新國家政策推動(dòng)，相關(guān)細(xì)分方向存在觸底反彈邏輯，應(yīng)留意個(gè)股分化的情況。相對(duì)而言，對(duì)檢測(cè)板塊應(yīng)保持謹(jǐn)慎，過度檢測(cè)疊加管控，會(huì)導(dǎo)致這一細(xì)分方向業(yè)績承壓。

此外，2025年還有并購重組等主題性機(jī)會(huì)值得把握，行業(yè)將從良莠不齊的現(xiàn)狀中進(jìn)一步走向并購重組、龍頭集中。有些管線不清、做不出產(chǎn)品的公司，慢慢會(huì)因資金問題而倒閉或淘汰，而有些公司賺到錢后，會(huì)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游去收購小的創(chuàng)新管線，做橫向一體化或縱向一體化的整合——在行業(yè)最艱難時(shí)期做并購重組更具性價(jià)比！　

（作者系湘財(cái)醫(yī)藥健康基金經(jīng)理。本文刊發(fā)于12月21日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）