作者 | 雨辰

編輯 | 唐飛

你有沒有這樣的經(jīng)歷？

在電商平臺(tái)網(wǎng)站上瀏覽了一雙鞋，最終沒有購(gòu)買。但當(dāng)關(guān)掉商品頁(yè)面，打開瀏覽器看新聞的時(shí)候，剛剛看過的鞋出現(xiàn)在了新聞段落之間的廣告欄里。

不過，類似這樣的場(chǎng)景并不是一個(gè)巧合。有時(shí)你看到的不是鞋，可能是一支口紅，或者是一袋貓糧。在你打開新聞頁(yè)面時(shí)，呈現(xiàn)什么樣的廣告是實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)機(jī)制決定的，一般出價(jià)最高的廣告主獲得廣告展示權(quán)。而這個(gè)微型拍賣會(huì)的整個(gè)過程，都是在你打開瀏覽器頁(yè)面的時(shí)候完成的，通常這個(gè)時(shí)間在80毫秒（0.08秒）左右。

上面的過程就是程序化廣告，是目前互聯(lián)網(wǎng)廣告的主要實(shí)現(xiàn)方式之一。但程序化廣告通常不是有廣告投放需求的廣告主直接向廣告發(fā)布商直接購(gòu)買的，比如擁有巨大流量入口的Facebook、Google這樣的廣告發(fā)布商，為了便于管理數(shù)量眾多的客戶，都通過廣告代理銷售廣告。

北京木瓜移動(dòng)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“木瓜移動(dòng)”）就是海外巨頭在中國(guó)的主要代理之一，主要幫助中國(guó)企業(yè)出海“打廣告”，獲取國(guó)外用戶關(guān)注。4月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部披露的信息顯示，木瓜移動(dòng)已提交境外IPO相關(guān)審批材料，并獲得接收。多家媒體報(bào)道，木瓜移動(dòng)計(jì)劃二季度遞表港交所。

值得注意的是，這已經(jīng)是木瓜第五次沖擊上市，屢戰(zhàn)屢敗又屢敗屢戰(zhàn)的木瓜，這次上市仍然面臨很多未知數(shù)。

1、從天才狀元到美女CEO

木瓜移動(dòng)創(chuàng)始人沈思，在十幾歲時(shí)讀過比爾·蓋茨的名人傳記《未來(lái)之路》，覺得做計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)方面的創(chuàng)業(yè)“特別酷”，進(jìn)而產(chǎn)生了學(xué)習(xí)計(jì)算機(jī)的向往。

圖源：木瓜移動(dòng)官網(wǎng)

沈思后來(lái)評(píng)價(jià)自己“從小目標(biāo)就比較明確”。上大學(xué)之前就已經(jīng)明確了要學(xué)的專業(yè)、出國(guó)留學(xué)進(jìn)而自主創(chuàng)業(yè)這條人生軌跡。

1997年，不到16歲的沈思以888分（滿分900分）的成績(jī)考入清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系，成為深圳市狀元、廣東省前五名。沈思回憶，當(dāng)時(shí)班上集結(jié)了大批省狀元、省前十、奧賽金牌，一踏進(jìn)宿舍門，就發(fā)現(xiàn)下鋪同學(xué)是山東省理科狀元。

因?yàn)椤耙娺^世界上太多太聰明的人”而相信“笨鳥先飛”的沈思在斯坦福讀研時(shí)，逐漸意識(shí)到，寫代碼可能比不上其他工程師，技術(shù)方面的綜合管理更適合自己。

從斯坦福畢業(yè)后，沈思進(jìn)入Google，成為第一名非美國(guó)國(guó)籍的產(chǎn)品經(jīng)理。當(dāng)時(shí)Google剛剛上市，可以說(shuō)是世界上最好的公司之一，但沈思并沒有滿足，反而覺得自己“非常不開心”。

沈思后來(lái)在一次公開演講中提到，受到同事啟發(fā)，沈思決定回國(guó)創(chuàng)業(yè)，于是她找到了同為清華計(jì)算機(jī)系的學(xué)弟錢文杰，開始了創(chuàng)業(yè)生涯。

2011年，一直目標(biāo)很明確的沈思意識(shí)到，“我快30歲了，得有個(gè)家了”。于是，出于個(gè)人需求和公司宣傳的雙重考慮登上相親節(jié)目《非誠(chéng)勿擾》的舞臺(tái)后，沈思因?yàn)椤懊琅瓹EO”的標(biāo)簽進(jìn)入大眾視野。

但她發(fā)現(xiàn)，自己并不喜歡受人關(guān)注。“在街上有人把你攔下來(lái)跟你照相，我發(fā)現(xiàn)我不喜歡那種關(guān)注。我覺得，不要有人關(guān)注我外表的東西。如果人們?nèi)リP(guān)注我做的東西，這是我最開心的。不光是在事業(yè)上面，在做人和家庭上面，我都是這樣。”

從創(chuàng)始人沈思的個(gè)人經(jīng)歷來(lái)看，她無(wú)疑是個(gè)目標(biāo)明確的人，但她帶領(lǐng)下的木瓜移動(dòng)似乎就沒這么幸運(yùn)。自2008年成立至今，木瓜移動(dòng)一直為一個(gè)目標(biāo)不懈努力，但始終沒有成功——上市。

2、從美股到創(chuàng)業(yè)板

木瓜移動(dòng)2021年1月披露的招股書顯示，公司已成為中國(guó)第三大出海營(yíng)銷服務(wù)商和中國(guó)最大的跨境電商獨(dú)立站科技服務(wù)商，現(xiàn)已服務(wù)超10000家企業(yè)，覆蓋電商、游戲、應(yīng)用、汽車、數(shù)碼、教育、金融等領(lǐng)域，包括阿里巴巴、騰訊、百度、字節(jié)跳動(dòng)、攜程、汽車之家、360、美的等知名品牌，每年為客戶實(shí)現(xiàn)海外廣告曝光量超1000億次。

木瓜移動(dòng)商業(yè)模式，來(lái)源：招股書

突出的行業(yè)地位以及優(yōu)質(zhì)的客戶資源，讓木瓜移動(dòng)的收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司也積極擁抱資本市場(chǎng)。

早在2009年，木瓜移動(dòng)就曾計(jì)劃在美國(guó)上市。但當(dāng)時(shí)美股正在遭遇金融危機(jī)時(shí)期“黎明前的黑暗”。納斯達(dá)克指數(shù)在2009年兩次觸底，3月最低觸及1265.52點(diǎn)。盡管隨后開始反彈，但整個(gè)資本市場(chǎng)仍然處在比較謹(jǐn)慎的階段。

木瓜為了能在美股上市，搭建了紅籌架構(gòu)，到了2015年5月，因?yàn)楣乐挡焕硐耄具x擇拆除了VIE架構(gòu)，赴美上市不了了之。

僅僅一年之后，2016年5月，木瓜移動(dòng)在新三板掛牌，但2016年12月就選擇摘牌。與之相關(guān)的背景是，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量在2016年由5129家翻番至10163家，但交易額并沒有明顯起色，整個(gè)板塊交易量不足2000億元。對(duì)于終止掛牌原因，木瓜移動(dòng)當(dāng)時(shí)表示是“因公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整”。

科創(chuàng)板設(shè)立后，木瓜移動(dòng)也積極申報(bào)。2019年3月，木瓜移動(dòng)宣布在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲受理。不過，經(jīng)歷了上交所兩輪共計(jì)89個(gè)問題的問詢后，木瓜移動(dòng)成為了不太光彩的“科創(chuàng)板首家主動(dòng)撤單的公司”。

主動(dòng)從科創(chuàng)板撤回申請(qǐng)，外界認(rèn)為最大的問題就是木瓜移動(dòng)的業(yè)務(wù)和科創(chuàng)板核心的“科技創(chuàng)新”定位不符。當(dāng)時(shí)的招股書顯示，2016年-2018年間，木瓜移動(dòng)研發(fā)投入占營(yíng)收的比例僅為4.94%、1.20%及0.71%，在所有的申報(bào)企業(yè)中排名倒數(shù)第一。而在專利申報(bào)上，木瓜移動(dòng)僅擁有1項(xiàng)美國(guó)專利。深交所披露的最新創(chuàng)業(yè)板招股書顯示，公司2019年的研發(fā)投入占比為0.94%，連續(xù)2年低于1%；并且，在3782.02萬(wàn)元的研發(fā)費(fèi)用中，有九成左右為職工薪酬支出。以上這些，都與科創(chuàng)板的入門要求有一定差距。

為了應(yīng)對(duì)不同板塊的上市要求，木瓜移動(dòng)幾次修改上市申報(bào)材料。2016年木瓜移動(dòng)掛牌新三板時(shí)，稱其主營(yíng)業(yè)務(wù)為“移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷和移動(dòng)游戲的營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)”。到2019年申報(bào)科創(chuàng)板時(shí)，公司的定位變成了“以海量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)、以算法為核心手段”“依托大數(shù)據(jù)技術(shù)的海外營(yíng)銷服務(wù)商”。

當(dāng)時(shí)上交所針對(duì)這一問題也給予了一針見血地問詢：“木瓜作為大數(shù)據(jù)處理分析公司，為什么同行可比公司是藍(lán)色光標(biāo)、佳云科技這樣的文化傳媒公司？”

2020年，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，木瓜移動(dòng)再次向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，面對(duì)深交所的問詢，木瓜移動(dòng)也顯得“準(zhǔn)備不足”。

來(lái)源：監(jiān)管問詢函

屢次折戟，除了木瓜移動(dòng)本身的業(yè)務(wù)模式與資本市場(chǎng)定位有差異之外，一個(gè)可能的原因是“遇人不淑”。

木瓜移動(dòng)的A股上市輔導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)是中天國(guó)富。媒體報(bào)道，中天國(guó)富采取高薪挖角同業(yè)員工和項(xiàng)目的模式，但這樣急功近利效果并不理想。2021年以來(lái)，包括木瓜移動(dòng)在內(nèi)，中天國(guó)富證券保薦的項(xiàng)目中，有11個(gè)IPO項(xiàng)目或終止、或撤回。今年1月，中天國(guó)富還因?yàn)楸Ｋ]項(xiàng)目存在“申報(bào)文件存在信息披露嚴(yán)重錯(cuò)誤”問題遭到監(jiān)管處罰。

3、回歸務(wù)實(shí)，出海前景依然廣闊

顯然，木瓜移動(dòng)在美股和A股都未能上市成功，有“天時(shí)地利”的因素，但從木瓜業(yè)務(wù)本身來(lái)看，IPO屢次失敗和公司自身業(yè)務(wù)有關(guān)。

從此前遞交的招股書來(lái)看，其2017年、2018年、2019年和2020年上半年的營(yíng)業(yè)收入分別為22.79億元、43.28億元、40.26億元和19.28億元。其中，2018年同比增長(zhǎng)89.89%，2019年則同比下降6.97%。

木瓜移動(dòng)在回復(fù)交易所問詢時(shí)稱，2019年?duì)I收下降的原因是客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整。其中，應(yīng)用軟件和互動(dòng)娛樂類客戶銷售收入在2018年快速增長(zhǎng)，2019年有所下降，2019年電商零售占比由27.85%增至53.60%。

廣告營(yíng)銷業(yè)內(nèi)人士對(duì)價(jià)值星球表示，2018年，第三方廣告監(jiān)測(cè)平臺(tái)Kochava曝光了國(guó)內(nèi)廣告營(yíng)銷公司通過刷量騙取客戶廣告收益的行為。雖然對(duì)于Kochava的指控，各方眾說(shuō)紛紜，木瓜移動(dòng)也沒有牽涉其中，但對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，廣告主們降低了以點(diǎn)擊量、下載量為付費(fèi)依據(jù)的效果類廣告的投放。這也是木瓜移動(dòng)營(yíng)收波動(dòng)的深層次原因。

招股書數(shù)據(jù)顯示，近幾年，搜索展示類廣告占營(yíng)收比例越來(lái)越大。從2017年的91.41%提升至2020年上半年的99.11%。由于效果類廣告毛利較高，隨著效果類廣告逐漸被毛利更低的搜索展示類廣告代替，木瓜移動(dòng)的毛利率也進(jìn)一步走低。同期毛利率從4.34%下降至3.46%

此外，廣告營(yíng)銷行業(yè)門檻并不算高，同行之間競(jìng)爭(zhēng)激烈。為了吸引客戶，木瓜移動(dòng)向客戶提供了高額返利，進(jìn)一步吞噬了其毛利率。2017年、2018年、2019年和2020年上半年，木瓜移動(dòng)的返利凈額分別為5383.07萬(wàn)元、1.15億元、1.25億元和5934.53萬(wàn)元，返利凈額影響毛利率分別為2.36%、2.65%、3.10%和3.08%。

另一個(gè)毛利率下降的重要原因是，夾雜在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和海外巨頭之間，廣告代理一般都會(huì)為信譽(yù)度高的廣告主墊付資金，這會(huì)對(duì)木瓜移動(dòng)的現(xiàn)金流有很高要求。業(yè)內(nèi)人士表示，由于墊資普遍存在，某種程度上說(shuō)，誰(shuí)能更快上市融資，誰(shuí)就能占得先機(jī)。

事實(shí)上，除了木瓜移動(dòng)，同樣是Facebook國(guó)內(nèi)代理的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手飛書深諾也正在考慮港股上市，且已兩次遞交招股書，目前尚未通過聆訊。

除了毛利率逐漸走低，對(duì)主要供應(yīng)商的依賴也是木瓜移動(dòng)業(yè)務(wù)上的隱患。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)Facebook的采購(gòu)金額分別達(dá)到 18.77 億元、38.07 億元、31.57億元和 12.93 億元，采購(gòu)占比分別達(dá)到 87.81%、91.99%、82.21%和 69.72%，對(duì)Facebook的流量采購(gòu)集中。

值得注意的是，木瓜移動(dòng)與Facebook的歷次合作協(xié)議均附有任意終止條款，F(xiàn)acebook根據(jù)其全球廣告條款及協(xié)議，有權(quán)任意終止與廣告合作伙伴的合作關(guān)系。如果發(fā)生Facebook取消公司一級(jí)代理資質(zhì)的極端情況，公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)成果將受到重大不利影響。

不過，放眼整個(gè)行業(yè)，木瓜移動(dòng)所在的出海營(yíng)銷賽道發(fā)展空間仍然不小。中國(guó)的出海數(shù)字營(yíng)銷開支規(guī)模由2015年36億美元增至2020年的183億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為38.5%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到502億美元。由于有龐大用戶基礎(chǔ)和高知名度，用戶在Facebook及Google的數(shù)字營(yíng)銷開支復(fù)合年增長(zhǎng)率相當(dāng)高，2015年至2020年分別達(dá)到47.5%及40.3%。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)約有1000家出海數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)供貨商。同期，前五大出海數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)供貨商壟斷了近64.5%的市場(chǎng)。按2020年交易總額計(jì)，飛書深諾于中國(guó)出海數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)供貨商中排名第一，市場(chǎng)份額為20.5%，交易額為38億美元。同期，藍(lán)色光標(biāo)、木瓜移動(dòng)以37億美元、19億美元分列第二、第三，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額分別為20.4%、10.4%。

在創(chuàng)始人沈思的帶領(lǐng)下，木瓜移動(dòng)為了博得更大的市場(chǎng)份額不懈地努力融資上市，之前幾次都未能取得理想的結(jié)果，除了公司業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)核心定位不符這樣的客觀因素，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)公司的過度包裝也顯得適得其反。就像沈思參加《非誠(chéng)勿擾》后，發(fā)現(xiàn)自己不喜歡別人關(guān)注自己的外表，而是希望關(guān)注焦點(diǎn)在她做了什么。或許木瓜移動(dòng)在上市過程中也需要沈思這樣的思考，在上市申報(bào)中“返璞歸真”，少一些包裝。